民营影视公司，到了最危险的时刻

文 | 江宇琦

编辑 | 师烨东

于冬的博纳影业，终于和王中磊、王中军的华谊兄弟以及王长田的光线传媒站回了同一起跑线——只不过，是以后两者持续“倒退”的方式。

2016年，博纳影业完成了私有化，准备打道回国，彼时公司的市值不足50亿。而同期华谊兄弟、光线传媒正享受着电影市场高速发展所带来的红利，市值一度高达数百亿。面对估值的差距，于冬也多次感慨：“我问过王长田，也问过王中磊，博纳和光线、华谊的差距真能有十几倍吗？”

此后三年间，华谊与光线的股价遭遇了断崖式下跌，截至目前，华谊和光线的市值只有147亿与227亿，而2017年和万达签署3亿战略协议时，博纳的估值则达到过160亿。两家老牌影企股价暴跌的背后，是其岌岌可危的业绩。两家公司先后发布的2018年财报数据显示，华谊去年净利润为-10.93亿元，同比减少了231.97%，是华谊上市十年以来首次出现亏损；光线扣非净利润为-2.84亿元，同比降低161.73%，为上市以来下滑幅度最高的一次。

华谊上市十年以来首次出现亏损

苦恼的不只是华谊、光线。一直试图回A股市场的博纳不久前被曝IPO“中止审查”；乐视影业在乐视网风波中遭受重创，目前已经脱离乐视系、改名乐创文娱重新起步，而乐视网已经连续两年亏损，2019年Q1亏损也高达1.77亿，加上此前的IPO造假风波，随时有可能面临退市；万达影视终于得偿所愿被装入了万达电影，但《唐人街探案2》之后接连几部电影票房都遭遇扑街，能否完成对赌还有待观察，而去年万达电影的净利润同样出现了14.58%的下滑。

过去一年，受到资本市场降温、税收政策改革等诸多因素影响，影视公司的日子普遍不太好过，尤其是融资、借款相较国企并无优势的民营企业。许多头部公司甚至都只能依靠变卖资产、质押股权来度日。老牌的大影企尚且如此，一些小公司的生存现状，也可见一斑。

迈入2019年，很多人希望已经处在谷底的中国电影行业能迎来触底反弹，但从开年至今大盘的波动来看，民营影视公司们想要走出阴霾并非一件容易的事情。在毒眸看来，家底雄厚的公司尚有机会扛过这段日子，但对很多民营公司来说已经到了最艰难的时刻。

集体爆雷、资金紧张

上市十年以来，华谊兄弟从未亏损的“不败金身”终于还是被打破了。

4月26日，华谊兄弟发布了2018年的财报，报告期内公司营业收入达到38.9亿元，同比减少1.4%；净利润为-10.93亿元，同比减少231.97%；扣非净利润为-11.81亿元，同比减少了1001.4%。受此影响，4月29日开盘后华谊的股价单日下跌了3.12%，下滑到5.28元——而去年开年时，华谊的股价还有8.85元，一年多时间股价缩水了40%。而公司的市值则从巅峰时期的800亿元缩减至如今的147亿元，减少超过八成。

华谊从2017年底至今的股价走势

同为影视公司“民营五大”的光线，日子也不好过。从账面上看，光线2018年实现营收14.92亿元，同比降低19.09%，净利润13.73亿元，同比增长68.47%。但是这部分盈利主要来自于售卖新丽传媒等公司股权所得，公司扣非净利润为-2.84亿元，同比降低161.73%。目前光线的股价只有7.75元，相较于去年开年的11元也下跌了近30%，市值也从当年的500亿元滑落至如今的227亿元。

光线扣非净利为上市以来下滑幅度最高的一次

在过往的“民营五大”之中，只有万达电影的业绩相对要好看一些。2018年，万达电影全年营收140.88亿元，同比增长6.49%，全年盈利额度也达到了12.95亿。但万达电影全年净利润下滑达到了14.58%，净利同比下滑同样也是上市来首次。此外，尽管公司终于装入了上游业务，可市场并没有因此而看好它。去年11月5日复牌后，万达电影连续遭遇4个跌停，目前股价仅有21.33元，市值较停牌前下滑超过200亿元。

最惨的或许要数乐视网了。年报指出，乐视网及其下属子公司在2018年累计实现营业收入15.58亿元，比上一年减少77.8%；净亏损40.95亿元，上一年为净亏损138.8亿元。而在刚刚结束的第一季度，乐视网实现营业收入1.29亿元，同比下滑70.54%，归属于上市公司股东的净利润为-1.77亿元。

在外界看来，乐视网已经处在退市的边缘了。而就在昨天，因涉嫌信息披露违法违规等行为，证监会决定对贾跃亭立案调查。当年和张艺谋等影届大佬一起站台、谈笑生风的日子，此时已成过眼云烟。

贾跃亭和张艺谋

不仅是几家老牌公司，包括院线公司横店（扣非净利润下滑39.33%）在内，诸多影企2018年的业绩都有所下跌。截至目前，已经发布了2018年年报的17家上市影企中，有14家的净利润出现了下滑。

2018年下半年起，在经历了税收风暴等所导致的股价断崖式下跌后，市场对影视公司估值预期和投资者情绪曾有过短暂修复，一些公司的股价出现过超过50%的反弹幅度。

不过随着2018年的业绩预告开始出炉，以及众多影视公司计提商誉的爆雷——随着华录百纳亏损34亿元、天神娱乐亏损71亿元这样的数据出现，市场的信心又很快被击散。今年3月到现在，各影视公司股价又开始了新一轮的集体下跌。

影视公司之所以会集体计提商誉并出现大规模亏损的情况，在于财会准则上对关于商誉的准则计划进行了调整，而这也是不少公司业绩下滑如此之多的最主要原因。但有分析人士告诉毒眸，影视公司集体计提商誉，颇有些“破罐子破摔”的意味。“2015、2016年的并购潮，让很多公司的商誉激增，但去年行情不好，导致并购标的完成业绩承诺难度提升。所以很多公司趁着行情不好的时候调整一下报表，然后期待今年能够触底反弹。”

但能否反弹，仍需要打上一个问号。比业绩更让人糟心的，是很多公司的现金流情况并不乐观。

资本环境低迷、税收政策改革，使得过去一年很多公司都陷入到资金流减少的危机当中。公司财报显示，截至报告期末，华谊兄弟“现金及现金等价物净增加额”为-15.35亿元，同比下滑20.7%；万达电影“现金及现金等价物净增加额”-15.07亿元，同比下滑271.9%……

不仅如此，由于相关监管政策的变化，加上资本等层面对于文娱行业不确定性的担忧，过去两年间包括银行贷款、发行债券、信托项目融资、定向增发在内，多类融资渠道的大门都在慢慢向影视公司关闭。

无奈之下，有越来越多老牌影视公司的控股股东开始选择大批质押股权的方式来度日。而这样的结果，就是一旦股价下跌、触及平仓线，公司的老板们就很有可能失去自己的公司——过去两年里已经有多个公司出现了爆仓危机，印纪传媒实际控制人肖文革的财产便遭到了冻结；为了缓解股权质押之困，老牌电视剧公司慈文传媒此前已经宣布转手卖给国企。

慈文传媒的部分电视剧作品

乐视影业另起炉灶、转手融创之后，华谊或许是“民营五大”中，当下日子最不好过的公司之一了。今年年初以来，华谊就不停发布各种“筹钱公告”：1月8日，华谊连发9条公告，宣布将持有的华谊兄弟娱乐、英雄互娱、东阳浩瀚等股权，以及4套房产、不超过7部影片的收益应收账款、25家全资影院未来经营中的票房收入等作为抵押，向6家机构申请授信共计33亿元；1月24日，华谊又和阿里借款7亿元，并签署了5年上映10部电影的协议；3-4月，华谊又多次通过抵押、转让股权的方式筹款，过去几个月累计筹款超过了50亿。

公开资料显示，这笔钱中有30亿元左右被拿来偿还了华谊此前的短期债券。有分析人士告诉毒眸：“某种意义上来说，这些借款帮助华谊兄弟度过了最危机的时刻，股权质押的风险暂时得到了缓解。”不过除了阿里的借款外，其他很多借款都为短期借款，因此接下来的半年到一年之间，华谊兄弟仍然要面对经营上的诸多压力。

老牌影企的电影困局

在华谊已经公布的2019片单当中，除了《八佰》和冯小刚未最终确定的新片外，卖相较好的电影并不算多。在今年电影市场大盘不够理想的情况下，华谊可否借电影走出危机，仍然是个未知数。

作为中国最早的民营出品公司，华谊在内容上出现困境已经不是一天两天了。2018年年初，华谊还有《芳华》和《前任3：再见前任》两部爆款影片在映，但Q1过后整个电影业务便急转直下：《狄仁杰之四大天王》在暑期档只收获6亿票房，仅达到五年前前作《狄仁杰之神都龙王》的水准；国庆档的《胖子行动队》和贺岁档的《云南虫谷》分别只收获了2.61亿与1.50亿票房，遭遇票房口碑双扑街；2019年已经过去三分之一，而华谊甚至还没有一部大体量影片上映。

《云南虫谷》遭遇口碑票房双扑街

主营电影业务的乏力，也体现在了业绩之上。虽然2018年华谊主营业务影视娱乐营收达到36.5亿元，同比上涨了8.39%，但在分析公司业绩下滑的原因时，年报还是称与“影视娱乐板块报告期上映的部分影片票房未达预期”有关；而2019年Q1，影视娱乐业务收入仅有5.89亿元，同比下滑59.23%，财报表示和“公司因优化电影业务缺席春节档，报告期内上映的影片”有关。

去年同样高开低走的，还有光线和万达影视。2018年春节档期间，光线、万达靠着《唐人街探案2》风光了一把，可从2018年下半年开始二者又纷纷遇到了波折：光线的《动物世界》（5.09亿）《叶问外传：张天志》（1.32亿）等原本被寄予厚望的影片，票房表现都不够理想；万达的《天气预爆》（1.24亿）和《人间·喜剧》（6200万）等主推项目的更是票房口碑双扑街，《情圣2》也因吴秀波事件被迫撤档。

《情圣2》因吴秀波事件被迫撤档

光线2018年的财报显示，报告期内公司电影与衍生品业务累计收入达到10.7亿元，同比下滑了12.99%，公司Q2-Q4单季度净利润都处于下滑的状态，其中Q4净利润下滑了588%、扣非净利润下跌了7915%；而到了2019年Q1，公司虽然没有披露电影与衍生品业务的收入，可因为该业务在公司营收中的占比接近7成、扣非净利润同比减少30%，所以可以预计该业务的业绩并不乐观。

由于2018年万达影视尚未被装入万达电影，故万达影视2018年完整的营收情况并没有对外披露。但考虑到此次重组中，万达影视对赌的业绩承诺为三年净利润合计不低于32.28亿元（2018年至2020年实现利润分别不低于8.88 亿元、10.69亿元、12.71亿元），万达肩上的担子也不会太小。

不仅上游内容制作一路坎坷，万达电影同样遭遇了下游的困境。2018年，万达电影归属于上市公司股东的净利润约12.95亿元，与上年同期相比下降了14.58%。观影业务成本上涨10.95%，是净利润下滑的重要原因，而2018年公司毛利率已经滑落至10.33%，不及4年前的一半。

博纳的业绩情况也是外界关注的焦点。尽管过去几年里，博纳一直在扮演爆款制造者的角色，接连参与出品了《追龙》《红海行动》《无双》等热卖影片，但与此同时也有像《武林怪兽》（7964万）和《低压槽：欲望之城》（3488万）这样票房不理想的影片，故影视业务上并非高枕无忧。而按照公司招股书披露的数据显示，2014-2016年间，博纳的净利润中有一半左右是来自于政府补贴，实际盈利能力上的不确定性或许是其回归A股证券市场不顺的重要原因。

博纳作品口碑的极与极

曾经在影视行业呼风唤雨的头部民营影企，如今纷纷在内容出品上遭遇到了波折，和各自在内容出品上的局限性有很大关系。曾有资深业内人士告诉毒眸，华谊、光线等老牌民企在制片业务上发展得比较快速，是因为其所擅长的古装、青春片曾经是市面上最受欢迎的类型片。可如今观众口味发生了变化，这些公司在创作上的乏力便有所凸显。

在此前的文章中，毒眸曾分析称一大批新兴公司有望冲击老牌影企，但从过去几个档期的情况来看，开心麻花等后起之秀的票房表现也都存在波动。观众审美能力越来越高、口味越来越刁钻，影视产业在创新等方面面对的压力和不稳定性也必然会越来越大。

雪上加霜的是，如今相关政策也在收紧。从去年开始，因为税收政策的变化等，很多项目纷纷停滞、进入观望状态。有业内人士同样向毒眸透露，今年电影和电视剧剧本的审核异常严厉。而有分析人士告诉毒眸，大环境对影视公司的影响还会持续一段时间。“今年是政策大年，影视项目的审核不会放松。”

这样一种困境，再次暴露出国内影视公司业务模式单一的短板，伴随着市场红利期的结束，在公司业绩高度依赖电影内容的情况下，无论是上游内容公司还是下游影院，一旦没有长期的、稳定的好作品支持，则很容易陷入到危机当中。

“今年不涉及商誉减值的公司，业绩可能会好看一些，但这只不过是数字游戏，实际的业绩难有大转变。去年投拍的项目比较少，今年能确认收入的项目自然不会多。”有证券分析师告诉毒眸，现在的产业环境下，众影企要想看到业绩反弹，可能要等到明年之后。

洗牌会来么？

步入2019年后，很多公司的颓势还在延续。华谊兄弟Q1营收5.91亿元，同比下降58.21%，净利润和扣非净利润分别为9392.79万和1.29亿元，同比下滑136.33%、151.10%；光线传媒Q1的净利润下滑幅度高达95%，扣非净利润也下滑了30%……

而如上文所言，想要依靠内容业务在当下实现触底反弹，所要面临的难度不小，所以影视公司必须在内容业务外寻找新的突破口——其实这早已是行业内的共识了，差不多五六年前开始，很多公司都在寻求业务模式上的突破、希望丰富业务线。

华谊是最早开始意识到并布局非电影收入的公司。早在2010年，公司就以 1.48亿元的价格购得手机游戏厂商掌趣科技22％的股权，拓展游戏相关的业务。而在2014年前后，华谊董事长王中军更是直接宣布要“去电影单一化”，积极发展互联网、实景娱乐等业务，增加收入来源。

华谊兄弟电影小镇

从短期的业绩数字来看，去电影化确实给华谊带来了实惠。过去几年，华谊在全国范围内开始大规模授权各类实景娱乐项目，公司相关的营收也在不断提升。2014-2017 年华谊累计授权各类影视小镇、乐园达到20家左右，“品牌授权与实景娱乐”的收入分别为 2.34 亿元、0.56 亿元、2.56 亿元以及2.58亿元，是一笔不小的收入来源。

但依靠授权却无法保证长期的收入稳定。2018年，华谊“品牌授权与实景娱乐”业务收入下滑至1.49亿元，同比下滑了42%。公司年报表示：“品牌授权及实景娱乐板块受市场环境的影响，各项目推进进度存在时间性差异，导致收款进度在各年之间有所差异。”

除此之外，包括游戏、互联网在内的其他项目进展也十分有限，当年花高价购入的商掌趣科技，此后几年被多次用来减持套现。今年2月，王中军在内部宣布，在2019年将逐步剥离和电影、实景关联较弱的业务与资产，回笼资金、优化债务结构，把这些钱拿来将内容制作做好做强。某种程度上而言，华谊的这轮“去电影单一化战略”最终以失败而告终了。

华谊兄弟曾高价购入掌趣科技

而在非电影业务的拓展上，光线其实比华谊更为激进。尽管光线董事长王长田多次表示“光线从来不是一家特别激进的公司”，可是过去几年光线在买进公司上却从不手软，先后购入了大量游戏、VR、动漫、新媒体等公司，并同样计划砸入多个百亿级的实景娱乐项目。在一次和媒体的小型见面会上，聊起光线的投资业务，王长田甚至自诩“连BAT都很难和我们相提并论”。

但光线的作风属于典型的“不好吃了就吐出去”，虽然购入了大量公司，但很少有长线运作的。例如2014年光线以2.08亿元收购蓝弧文化50.8%股权，并与其签下三年（2014-2016年）的对赌协议，可对赌期还没有结束，光线就在2016年12月将所持股权转让。而当时买入新丽传媒，王长田也说“买的是未来”，可在新丽上市遥遥无期时，光线还是将其转手，靠此盈利22亿，留有现金“过冬”。

在产业链外的拓展，目前似乎没有公司能看到赚钱的模式，因此一些公司开始试图探索产业链内的整合。华谊近两年开始发力下游影院建设，博纳日前则刚刚拿下了新颁发的院线牌照，布局更多下游业务已经只是时间问题。而作为院线一哥的万达电影，更是投入了大量心力，最终把上游业务装入上市公司，目的自然也是为了做全产业链的生意。

但是这笔生意会好做吗？除了下游行业目前日子同样不好过外，所谓“全产业链打通”，当下也仍然没有看到一个比较清晰的商业模式。有资深从业者告诉毒眸：“以现有产业链的溢价能力，做产业链的整合价值或许不是太大，毕竟上游公司需要建立的是持续生产优质内容的能力，电商占比高的背景下，上下游协同也暂时没有看到太好的模式。”

综合来看，当下并没有哪家公司真正找到了合适的“突破口”，但留给传统影视行业慢慢思考、探索商业模式的时间已经不多了。互联网行业对影视产业的全面入局，已经改变了票务、宣发在内的多条生态链，并正在向内容生产领域进军。而在国内流媒体平台崛起后，像Netflix一样和电影院抢生意也并非是幻想。

爱奇艺的线下影院

电影商业模式的转变，也带来了一个值得思考的新问题：传统的线下观影市场，真的有那么多空间，能够提供给如此之多影视公司、维持其长久的发展吗？

清华大学影视传播研究中心主任尹鸿教授此前曾在北影节的一场论坛上指出，国内前五十的电影背后可能有多达三四十家出品方，制作方高度分散、议价能力较弱，下游亦是如此，这种现状并不利于产业发展。而有资深从业者也向毒眸表示：“中国电影行业想要真正健康快速发展，一个有效之路就是兼并重组、做大规模，从量变到质变，才能形成品牌效应。”

换言之，中国影视产业良性化发展的时代，可能会伴随着类似于好莱坞六大这样公司的诞生而到来。

事实上，洗牌早已经在下游开始了，很多原本具有不错市占率的影投近年来都因发展前景问题而在选择转手，相关政策的变动则在加速这一进程。而上游的整合同样蓄势待发：有知情者告诉毒眸，这两年来，有曾经的头部影企，一直在寻找国资接盘者。

一些在中国电影史上留下过浓墨重彩一笔的民营电影公司，或许很快将改换门庭或者退出历史的舞台。

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